文/潘博文
来源/阿尔法工场研究院(ID:alpworks)
在 2020 年的中概股舞台上，蔚来汽车（NIO.US）是当仁不让的男主角。
在短短一年时间内，蔚来股价实现了 2488.33% 的涨幅，蔚来汽车创始人李斌，也从 2019 年“最惨 CEO”摇身一变成为了超越通用、宝马的全球市值第七大汽车公司的老板。
11 月 13 日，蔚来以 274.04 亿美元的成交额，超过了亚马逊、苹果、微软的成交额之和，成为美股市场的成交冠军，也创出了中国上市公司单日成交新纪录。
在盘中，中概股老朋友、做空机构香橼资本发布了一篇“蔚来股价应该腰斩”的沽空报告后，蔚来股价应声下挫。
面对做空报告当头一棒，美东时间 11 月 17 日盘后，蔚来公布了其 2020 年 Q3 的财务报表，总营收 45.26 亿元，同比增长 146.4%；三季度净亏损 10.47 亿元，同比收窄 58.5%。
超越市场的预期，这是一家上市公司能够做出的最直接回应。那么，这份财报究竟代表了怎样的增长质量？蔚来的基本面，能否撑起当下估值？作为新能源赛道中看上去最出色的公司，蔚来的投资逻辑有没有变？
01 高质量的财报密码
交付量提升、多元化营收、结构模式优化带来的效率提升拉动综合毛利率大幅提高。这三大要素，共同构成了整篇财报的亮点。
由数据来看，蔚来三季度汽车销售毛利率 14.5%，综合毛利率 12.9%，同比去年同期-12% 的综合毛利率提高了 24.9%。
对于整车毛利率的快速提升，原因有以下二点：第一，车辆交付量创下新高，规模效应下成本减少；第二，销售模型更加优化，每车辆的平均销售价格上升了 1 万元人民币。
在交付数据上，三季度蔚来共计交付 12206 台汽车，同比增长 154%。这种交付的放量增长，可以为蔚来财务带来实质性的改善。
在汽车行业内，“有量有价”的常识，指的是交付量的跃升，意味着更大的供应链议价权和成本管理能力。在电池包和电驱动系统的采购上，成本的下降体现得尤为明显。
穿透交付数据，在更为细分的层面上，蔚来的 ES8 交付 3530 量，占比 28.9%，2019 年四季度这一数字仅为 17%；ES6 交付 8660 辆，占比 70.9%。
其中售价在 40 万元以上的 ES8 毛利率更高，交付占比的提升在一定程度带动了整车毛利率的提升。
整车增长强劲，蔚来的软件端同样不落人后。起步 1.5 万人民币的 NOP 的转化率达到了 50%，BaaS（买车租电池服务）的转化率也一直在提高，截止 11 月新增订单的 BaaS 转化率已经达到了 35%，随着 100 度电池包的发布之后，BaaS 的转化率还会进一步提升，对单车营收和整体毛利率的提升同样有着拉动作用。
推动整车与软件端销售增长的核心因素之一，来自于直营模式在销售过程中的效率优势，正在逐步体现。
与经销商模式相比，直营模式的一大优势，在于较低的销售费用。这在蔚来的财报中得到了体现，2020 年 Q3，蔚来单车销售及综合管理费用同比下降 68.2%，环比下降 15.0%，销售、一般及行政费用占营收比率也从 2019 年同期的 63.39% 下降至 20.78%。
在研发费用方面，蔚来 2020 年 Q3 研发费用为 5.778 亿元，同期减少 42.4%。但这个原因，并不代表蔚来不再舍得在研发上花钱，只是因为之前对于研发的投入太多。
翻一翻上一年的财报即可知道，在 2019 年第三、第四季度，EC6 和 ES8 的设计与开发，承担了研发成本的主要部分。
营收的大幅增加和支出的缩减，这种开源节流的势头，一方面让蔚来提升了自我造血能力，实现了连续两个季度正向现金流的录入，截至 2020 年 9 月 30 日，蔚来账面上现金等价物、受限制的现金及短期投资总额达到 222.74 亿元，速动比率达 2.42。
在这一点上，同样可以翻一翻旧财报，2019 年底，公司的速动比率仅为 0.52。
另一方面，蔚来的净亏损进一步收窄，2020 年 Q3 蔚来录得净亏损 10.47 亿元，同比下降 58.5%。
超越市场预期的财报，证明了蔚来过去三个季度内良好的经营结果，也证明了蔚来暂时拥有着向好趋势。
但蔚来的超出预期的财报，并没有迅速点燃市场情绪，帮助蔚来股价再冲新高，如果结合香橼资本发出的看空报告，蔚来的价值被高估了吗？
02 基本面能否撑起高估值
通过查阅香橼的沽空报告，市场上看空蔚来，认为目前股价过高的原因主要集中于以下三点：
第一，蔚来汽车将直接面对来自特斯拉的竞争，目前国产特斯拉 Model Y 已完成工信部的申报工作。天风证券对于国产 Model Y 入门价，给出了 27.5 万元的预测，如果这个预测成真，将对蔚来产品构成强有力的价格竞争；
第二，香橼认为目前蔚来汽车的相对估值是特斯拉的两倍，根据 NTM EV/Sales（未来 12 个月市销率）来计算，蔚来的交易价格为 17-18 倍，而特斯拉仅为 9 倍；
第三，蔚来股票目前持仓中充斥着大量的投机者，卖空利率目前处于近两年来的低点。
面对市场最关注的第一点，蔚来汽车创始人李斌表示，“特斯拉降价对我们没有太大影响，我们是依靠产品和服务的优势。总体上，Model Y 对于市场的影响是正面的。我认为 Model Y 和 Model 3 的竞争会比较大，市场足够大，我们的竞争对手主要是油车。”
从过往的降价来看，Model3 的轿车属性，使得两者处于不同车系，在一个不可完全类比的情况下，特斯拉的频繁降价确实很难对蔚来产生强有力的直接冲击。
但这种情况并非金池汤城，在 20 万-40 万这个几近相同的价格区间与车系上，蔚来凭借产品力与服务优势，能否打破特斯拉的究极降价策略？消费者是选择更便宜的特斯拉 Model Y 还是选择 ES6、EC6，这在缺少大样本的消费调查前提下，任何机构的分析都只是缺乏支持的感性判断。
蔚来始终自我定义为高端品牌，但这尚不足以打破特斯拉的“新能源汽车龙头”的品牌形象，在这场正面对决中，蔚来能拿出来克制特斯拉的手段恐怕并不多，对于目前的蔚来而言，无论是产品还是口碑，前者需要时间来完善，后者则需要时间去积累。
曾经放言要用 P7 碾压特斯拉的小鹏汽车，变成了 EMBA 的新案例——当 Model3 降价到关键价位后，P7 的销售量受到了直接影响。导致小鹏汽车 10 月的交付数量，环比下降达 12.5%。
在实力差距这种无情现实面前，该上的课，一课都不会少。
实现社会性的帕累托优化、追逐利润是公司存在的两大目的。新能源汽车在前者的作用上无需多言，而人类历史上的每一次帕累托优化进程中，无不意味着巨大的利益，加上特斯拉这一标杆式企业的存在，使得新能源汽车的竞争，快速跳过“菜鸡互啄”，进入热兵器时代。
一个典型的特征是：丰田、本田、福特、大众等传统巨头纷纷加速进场，在多重围剿之下，市场虽大，但不一定摆得下造车新势力的盛宴餐桌。
结合运营数据，评判香橼的第二点沽空依据。可以发现数据往往比情绪更有说服力，蔚来的估值确实处于一个绝对高点。
2020 年，蔚来汽车的交付量有望接近 5 万，接近于特斯拉 2015 年的交付情况。对于许多一味看多蔚来的分析师而言，恐怕已经遗忘了当时的一些历史事实——彼时的特斯拉实现了 22.8% 的毛利率，已经占据了美国电动车市场 45% 的份额，拥有自建工厂，作为行业的引领者引导着全球汽车新能源化的潮流，开始了自己的全球化之旅。
但彼时特斯拉的市值，始终在 500 亿美金以下徘徊。
而目前蔚来汽车的市值已经突破 600 亿美金，对比 2015 年的特斯拉和 2020 年的蔚来汽车，蔚来汽车能够给予市场的想象力，明显不如当时的特斯拉。李斌与马斯克对于品牌的影响力孰高孰低，恐怕无需多言。
特斯拉的股价从 2014 年始终保持横盘，直至新能源化成为确定性逻辑，在 2019 年才开始暴涨，同时，这种行情的后期，还掺杂了软银等机构对于公司的做多看多助力。
而届时特斯拉的市销率仅为两倍，这意味着特斯拉花了 5 年的时间，才消化当时 20 多倍市销率带来的股价泡沫。
目前特斯拉的动态市销率为 13.19，而蔚来的动态市销率为 53.73，对于目前的蔚来而言，这是一个明显不足以支撑昂贵股价的基本面因素。
从短区间对蔚来的股价进行观察，很可能已经透支了未来短期的市场情绪，这也是目前股价陷入瓶颈的关键。要用多久时间来消化目前的估值泡沫，决定于蔚来的脚步能有多快。
03 小步快跑，蔚来加速
做的算好，但还不够，是对蔚来现阶段最好的解读。
蔚来的股价上涨，有很大一部分因素，源于蔚来能保持高增长。一旦停下脚步，蔚来的估值就有可能破碎第一个泡泡。
而且，从网传的蔚来与合肥政府的对赌协议来看，蔚来要在 2025 年达到 1400 亿人民币的年收入，完成这个目标，需要公司在未来 5 年每年保持 60% 的增长速度才能实现，身背着巨大压力的蔚来也不可能停下脚步。
蔚来在发布会上表示了对未来的规划，“我们预计在未来的第四季度将交付 16500 至 17000 辆汽车；一月份的产能会达到 7500 台，合肥工场扩建在 2021 年底将会完成，年产能可达 30 万；我们会在明年的后半年进入欧洲市场；技术核心是自动驾驶，行业领先的量产自动驾驶系统 NT2.0 正在加速研发中；即将发布第四代轿车车型，第五代车型也正在研发中。”
对比同为造车新势力的理想、小鹏，蔚来从交付数量、营收规模上已经取得了身位领先，在智能汽车的核心技术自动驾驶上，蔚来也在第一梯队站稳了脚跟，进行对特斯拉的持续追赶。
守正出奇，这很可能是蔚来下一阶段的关键词。
蔚来目前手握充足现金，在弹药充足、产品销量供不应求的情况下，扩大产能、加速研发、丰富 SKU、做好产品，在此基础上，优化收入架构，增加多元化收入，产品出口海外，实现盈利，是在特斯拉和传统巨头的多重围剿下杀出重围的最大希望。
11 月 19 日，合肥市人民政府发布了关于加快新能源汽车产业发展的实施意见，旨在加强新能源汽车供应链建设，创新“车电分离”等商业模式，提升品牌国际竞争力，培育行业领军企业。合肥政府作为蔚来汽车的高度绑定对象，已经为蔚来铺好前进的道路。
显然，拥有着高成长、确定性两个要素的新能源汽车制造商们，不仅背负了来自投资者的盈利要求，也在无形中背负着一个国家产业弯道超车的重任。
正如王兴在饭否上所说，“在正在到来的智能电动车时代，中国企业没有理由输”。这既是一句感性的表达，也是商业世界里的现实状况。
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