文/黎明
来源：深燃（ID：shenrancaijing）
中国电子烟行业的超级独角兽，跑步 IPO 了。
1 月 22 日晚，电子烟公司悦刻 RELX 正式在美国纽交所上市，代码“RLX”，开盘股价暴涨 104%，直接触发熔断停牌，5 分钟后恢复交易，盘中股价最高涨幅达 158%，收盘涨 145.9%，市值 458 亿美元。创始人汪莹持股 58.7%，折算成市值为 269 亿美元，成为千亿女富豪。
这是中国第一家上市的电子烟品牌。此前，号称“电子烟第一股”的思摩尔在 2020 年 7 月挂牌港交所，但思摩尔是一家电子烟制造商，它为悦刻等电子烟品牌提供代工生产。悦刻成功上市，意味着“中国电子烟品牌第一股”诞生。
根据招股书，悦刻 2018 年、2019 年、2020 年前三季度的收入分别为 1.33 亿元、15.49 亿元、22.01 亿元，按照这个速度，2020 全年收入将超过 30 亿元。按销售额来看，悦刻是中国电子烟（文中指封闭式雾化电子烟）市场的老大，占据 62.6% 的市场份额。
最受市场关注的是其盈利能力。悦刻 2019 年的净利润是 4775 万元，2020 年前三个季度增长至 1.09 亿元，去除员工期权等因素的影响，调整后净利润 3.82 亿元，净利润率高达 17%。烟草是很多人眼中的暴利生意，加上了“电子”概念的电子烟，盈利能力没让市场失望。
悦刻的发展速度惊人。它成立于 2018 年 1 月，拿到了 IDG、源码资本、红杉资本的投资，次年 7 月就估值达 24 亿美元，仅用时 17 个月，这个速度甚至超过了用时 22 个月的瑞幸咖啡。从成立到提交上市申请，悦刻只用了三年，这个速度也超过了绝大多数上市公司。
因为监管问题，电子烟行业在 2020 年开始低调。悦刻的财务数据公开，为外界观察电子烟行业提供了一个视角，之前因为网红创业者入局、资本热捧、315 点名、线上禁售等事件给行业留下的谜题，或许能在这里找到答案。
年入 30 亿，电子烟的确很赚钱
国内电子烟行业的崛起，是从 2018 年开始的。那一年，这个行业还没热闹起来，现在市面上活跃的 YOOZ、雪加、福禄、小野等品牌都还没成立，罗永浩和蔡跃栋入局，那是后来的事情。悦刻在那年 1 月成立了。
2018 年，悦刻卖出了 50 万个烟杆、590 万颗烟弹，收入 1.33 亿元。创业第一年就营收过亿，起步很轻松。到了 2019 年，悦刻的营收直接飙涨至 15.49 亿元，2020 年前三个季度已经达到 22.01 亿元。
悦刻各季度营收和净利润 制图 / 深燃
更惊人的是盈利能力。悦刻的毛利率维持在 40% 左右的水平，2019 年净利率3%，2020 年5%。除了 2018 年刚起步亏了 28.7 万元，悦刻在第二年就开始赚钱，2019 年净利润 4775 万元，2020 年前三个季度净利润 1.09 亿元。这还是在遭遇了电子烟线上禁售、线下疫情冲击的情况下。
根据 CIC 报告的调查数据，按销售额计算，2019 年 9 月底的时候，悦刻的市场份额是 48%，到了 2020 年 9 月底，这个比例增长至 62.6％。悦刻这一家公司已经拿下了国内电子烟市场的半壁江山。而从品牌认知度来看，悦刻的用户认知度为 67.6%，排名第一。
相比悦刻的营收规模和增速，更让投资人感兴趣的，是国内庞大而富有潜力的电子烟市场。
中国是全球最大的烟草市场，有超过 2.8 亿烟民，烟民数量稳居全球第一，比后九名加起来的总和都要多。但是，电子烟在中国烟民中的渗透率却很低，低于烟民数量排前十的另外九个市场。所以很多投资人认为，中国是全球最大的电子烟潜在市场。
全球烟民数量排名前十的市场
悦刻引用 CIC 报告的数据：2016 年，中国的电子烟市场规模是 6 亿美元，2019 年已经增长至 15 亿美元，预计 2023 年将达到 113 亿美元，复合年增长率为 65.9%。
就是这样一个潜力巨大、高速增长、且利润丰厚的行业，才吸引了罗永浩、同道大叔等明星创业者入局，悦刻是其中发展最快、赚得最多的那一个。
但让人好奇的是，电子烟到底是不是烟草？它赚取的利润又从何而来？
卖烟杆引流，卖烟弹赚钱
电子烟有两个核心部件——烟杆、烟弹。烟杆是可以重复使用的，是一个硬件产品，烟弹是一次性的，是消耗品需要复购。这就像打印机，买了打印机的机器，还要买墨盒，机器可以一直用，但墨盒用一段时间就要换新的。
打印机厂家靠卖墨盒赚钱，同样的道理，电子烟厂家也是靠卖烟弹赚钱。
悦刻各季度烟杆和烟弹出货量
悦刻在招股书中披露了详细的出货量数据。2018 年全年烟杆卖了 50 万个，2019 年一季度 70 万个，三季度 150 万，四季度因为线上禁售导致出货量下滑，2020 年二季度快速回升，三季度 300 万个。累计来看，悦刻烟杆出货总量 1040 万，排除其中一些同时购买了好几只烟杆，以及经销商囤货的情况，悦刻的用户数量也是数百万量级。
烟弹的销售才是大头。2019 年二季度首次突破 1000 万颗，三季度突破 2000 万，2020 年二季度突破 4000 万，三季度突破 6000 万。这意味着在 2020 年三季度，平均每个月悦刻烟弹的出货量在 2000 万颗左右。
电子烟跟普通电子产品最大的不同，是它具有成瘾性。尼古丁是成瘾性物质，存在于烟弹中。所以电子烟的用户，需要不停重复购买烟弹，才能持续使用电子烟产品。所有电子烟从业者都知道的是，电子烟这门生意的核心在于烟弹的复购。所以 2020 年上半年电子烟行业打价格战抢市场时，很多品牌推出免费送烟杆的活动，贴钱卖烟杆，就是为了获取用户，后期靠卖烟弹再赚回来。
所以无论电子烟产品的外形如何智能和高科技，包装得如何精美，本质上它依然属于烟草的变形。事实上，很多电子烟品牌都宣传过自己的替烟功能，投资人在测算市场空间时，也要看电子烟对传统卷烟市场的渗透率。
但有意思的一点是，虽然具备卷烟的特性，但电子烟目前并未被明确划分为烟草类别，是按普通商品来交税。所以目前市场上的电子烟公司，是做着烟草的生意，享受着科技公司的待遇。
线上被禁售后
电子烟生意并没有凉
电子烟行业最大的不确定因素是政策监管。
2019 年 10 月底，国家市场监管局和国家烟草专卖局联合发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的公告》，禁止电子烟在网上销售和打广告，随后所有电商平台都禁售，网店被关闭，电子烟被下架。电子烟被迫转战线下渠道。
悦刻招股书披露的数据显示，线上被禁售后，电子烟行业并没有凉，反而活得还很好。
禁售政策出台的那个季度，悦刻的收入首次出现环比下滑，2020 年一季度又因为疫情冲击再次下滑，但从二季度就开始反弹，三季度突破 10 亿大关，很快就从线上禁售和疫情中恢复了。
悦刻的销售渠道有这么四大类：线下经销商、电商平台、经销商开的网店、直销的专卖店等。2018 年，天猫京东等电商渠道的销售收入，在悦刻整体收入中占比 33.5%，线下分销渠道占比 60.2%。这里提供了一个非常重要的信息：线下渠道在一开始就是悦刻最重要的渠道。虽然悦刻最早是以电商渠道打响知名度，线上是业内做的最好的，但线下才是悦刻的基本盘。
2019 年四季度线上渠道被禁之前，悦刻整体线上渠道的销售收入占比为 31.1%，线下渠道占比提高到 68.7%。线上禁售政策出台后，悦刻线上归零，线下渠道的销售占比提升至 98.2%。
跟行业里大部分玩家一样，线上被禁售后，悦刻开始大力布局线下，疯狂开店。2019 年 9 月底的时候，悦刻授权经销商的数量是 41 家，2020 年 9 月底增加到 110 家。悦刻的门店数量也快速增加，2020 年 7 月的时候就超过了 4000 家。
实际上，不只是悦刻，其他玩家也快速从禁售和疫情中恢复过来，在线下市场找到了新的增长空间。
YOOZ 柚子依旧是电子烟市场另外一个活跃玩家，创始人蔡跃栋告诉深燃，现在 YOOZ 的线下专卖店已经超过 3000 家，主要是在过去半年开设，仅在去年第四季度，YOOZ 就新开了接近 1800 家门店，今年计划新开 10000 家。另外据蔡跃栋透露，现在 YOOZ 每个月能卖 100 万根以上的设备和千万颗级别的烟弹。
铂德也发展迅猛。铂德 CEO 汪泽其告诉深燃，铂德入驻的门店数量在过去一年翻了一倍，目前入驻的便利店、专卖店等加起来，总数约为 11 万家。此外，铂德已经在去年提交了美国 PMTA 申请，持续在美国这个全球电子烟最大的单一市场投入。PMTA 类似于美国电子烟市场的准入证，只有通过 PMTA 审核，电子烟产品才能在美国市场销售。今年 1 月，铂德接到美国 FDA 通知，其提交的申请已经通过前期审核并进入实质性科学审核阶段，是目前唯一一家进入 FDA 实质性科学审查阶段的中资电子烟企业。
过去一年，全国性的电子烟活跃品牌减少了 90%，大部分中小玩家出局，一些幸存但不活跃的品牌，要么属于放羊状态，要么就是缩小成一个区域品牌，中国电子烟进入“剩者为王”时代。
悦刻上市，将为国内的其他电子烟玩家接下来拥抱资本市场趟开一条新路。
成立三年即上市
悦刻前景如何？
从发展速度来看，悦刻毫无疑问是近两年最有爆发力的创业项目之一。
IDG 和源码资本投了悦刻的天使轮和A轮融资，A+ 轮时红杉资本进场。在公开报道中，悦刻的估值停留在 2019 年 7 月，24 亿美元。线上禁售后，电子烟玩家都想尽办法低调，不再有 VC 进场，估值不再更新。
但是从悦刻的招股书里，我们还是能看到一些蛛丝马迹。2019 年 2 月，悦刻以每股 7 美元的价格完成B轮融资，2019 年 4 月和 5 月以每股 18.7 美元的价格做了一轮C轮融资，8 月又额外增加了C轮融资的额度，每股价格提升至 22.5 美元，2020 年 9 月完成D-1 和D-2 轮融资，价格已经涨到每股 29 美元和 36.2 美元。悦刻普通股的公允价值，从 2019 年底的每股 11.3 美元，增至 2020 年 9 月底的 19.6 美元。这意味着，悦刻的估值几乎一直是以翻倍的速度在涨。
悦刻股权结构
招股书披露，创始人兼 CEO 汪莹为悦刻第一大股东，持股 58.7%，联合创始人蒋龙和闻一龙分别持股 9.9% 和 6.5%，源码资本持股 10.7%，红杉持股 4.9%。
2019 年 7 月悦刻的估值还不到 30 亿美元，一年半时间过去，它的估值已超过 400 亿美元。那些早期参与了悦刻融资的投资机构，获得了数十倍的财务回报。
悦刻的团队成员大部分是互联网出身。创始团队有 7 人，其中有 6 个是 Uber 中国前核心员工，创始人兼 CEO 汪莹是 Uber 中国被滴滴合并前的中区总经理，合并后统领 Uber 团队。
汪莹自身就是一个电子烟重度用户。她创业做电子烟的想法，就是她在 Uber 和滴滴期间因为超负荷工作，大量抽电子烟而萌生。
这导致过去悦刻的打法有浓浓的互联网痕迹。2018 年初悦刻刚成立时，最亮眼的一次操作是京东众筹，第一款产品用一个多月的时间筹得了 108 万元，并积累了第一波种子用户，打响了国内电子烟品牌的第一枪。后来悦刻依托线上和线下双渠道的铺设，悦刻快速在中国市场打开局面，抢占新兴的空白市场，占据了先发优势。
当然，业绩和估值的暴涨背后，是依然不明朗的政策监管。
2019 年央视 315 点名电子烟，2019 年 11 月线上禁售，整体上国内对电子烟的监管并没有放松。关于电子烟是否有毒的讨论也一直在进行，而保护未成年人免受电子烟侵害的问题，一直是电子烟行业的高压线。这是投资人撤离这个行业的根本原因。
悦刻上市，在为自身募集更多发展资金的同时，也率先为电子烟公司上市提供了样本。但随时可能趋严的监管，依然让这个行业充满了变数。
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