文/新月
来源：锦缎
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
过去一年内，关于爱奇艺（NASDAQ：IQ）和腾讯视频合并的传闻一度甚嚣尘上。不少股东认为，爱奇艺将借此机会，迎来更缓和的竞争环境，甚至有希望和腾讯联合起来，利用垄断力量对上游压价，对下游涨价，提早实现盈利。
然而，“反垄断”已成为当前互联网监管的主旋律，两家公司合并的可能性渺茫。眼下留给爱奇艺的，唯有在内容和运营上精耕细作，摸索建立真正的壁垒。
既然做不了中国“奈飞”，不如就做独一无二的中国“爱奇艺”——而来自两家中国本土公司芒果 TV（SZ：300413）与B站（NASDAQ：BILI）的启示，反而更值得它去重视。
01
爱奇艺——中国长视频平台引领者
爱奇艺成立于 2010 年，于 2018 年在纳斯达克上市，专注于提供正版、高清的长视频内容。
自成立以来，爱奇艺一直在引领互联网长视频行业的创新，开创了差异化排播、自制内容、联合会员、关闭前台播放量显示等多种新颖的运营模式，这些后来逐渐成为视频行业的通用“玩法”。
图1：爱奇艺发展历程，资料来源：天风证券研究所
从用户规模的角度，爱奇艺同样是领跑者。截至 2020 年 11 月份，爱奇艺的月活跃用户数达到 5.2 亿，领先于劲敌腾讯视频，并大幅高于第二梯队的优酷、芒果和B站。同时，爱奇艺的付费会员数在 19 年 6 月份突破 1 亿，也是国内首个破亿的长视频平台。
图2：国内主流长视频平台月活跃用户数，资料来源：Questmobile，中金公司研究部
02
与奈飞的差距正逐渐拉大
顶着中国第一大长视频平台的“帽子”，爱奇艺无法避免地被拿来和美国最大的流媒体平台奈飞（NASDAQ：NFLX）作比较。然而，无论是经营业绩还是资本市场表现，爱奇艺都难以对后者“望其项背”。
2020 年前三季度，爱奇艺营收 33 亿美元，不足奈飞的五分之一；而利润角度，爱奇艺仍深陷亏损，与“小兄弟”芒果超媒（芒果 TV 为其主要业务）尚有不小差距，更不用说与奈飞相提并论。
图3：2020 年前三季度爱奇艺、奈飞、芒果超媒营收和利润对比（单位：百万美元），资料来源：wind
从运营数据来看，爱奇艺的活跃用户数已超 5 亿，对中国家庭数的覆盖比例已超过 100%（我国家庭数大约 4.3 亿户），活跃用户数（包含免费和付费用户）的增长已达瓶颈，因此未来爱奇艺的增长动力只能由付费用户数和 ARPU 值（每用户付费值）的增长来拉动。
截至 20 年 Q3，爱奇艺的付费会员数大约为 1.05 亿，占活跃用户的比例（付费率）为 20%。会员定价方面，如果不考虑折扣，每月 25 元，连续包季 68 元，连续包年 248 元。
而奈飞 20Q3 的全球付费用户数为 1.95 亿，由于奈飞付费率几乎为 100%，因此总体用户数与此相当。会员定价方面，根据清晰度和共享终端数，共有三种套餐可供选择，分别为入门套餐每月 8.99 美元，标准套餐每月 13.99 美元，高级套餐 17.99 美元。
不难发现，奈飞的付费率大约是爱奇艺的 5 倍，每月订阅价格大约是爱奇艺的 2.5-5 倍。
资本市场的差距更是与日俱增。以爱奇艺上市日为基准，奈飞的股价至今已经累计上涨 72%，涨幅大约是爱奇艺的 2 倍。
图4：奈飞股价涨幅（72%）是爱奇艺股价涨幅（41%）的 1.8 倍，资料来源：wind（注：股价涨幅统计区间自爱奇艺上市 2018/3/29 至 2021/1/15。）
目前奈飞的总市值已经高达 2200 亿美元，是爱奇艺的 14 倍。这其实也意味着奈飞的市销率（总市值除以营业收入）估值倍数大约是爱奇艺的 2 倍以上，说明投资者对于奈飞的增长前景也更为乐观。
图5：奈飞市值（2200 亿美元）是爱奇艺市值（155 亿美元）的 14 倍，资料来源：wind
爱奇艺缘何没有奈飞“命”？相比于奈飞的“顺风顺水”，爱奇艺偏低的付费率和 ARPU 值，实际上是客观环境和主观能力两方面的差距共同导致的。
03
奈飞——质优价更廉，掀起“掐线”潮
在美国，在线流媒体诞生之前，家庭主要通过付费订阅有线电视频道和租赁正版 DVD 的方式观看视频节目。而奈飞等在线流媒体平台的出现，实际上是提供了更为价廉质优的选择，自然迅速收获了市场。
从价格方面来看，由于付费频道的节目优质性以及分发渠道的垄断性，美国有线电视平均订阅价格逐年攀升，2015 年基础服务和拓展服务的每月订阅价格分别高达 23.79 美元和 69.03 美元。
图6：美国有线电视平均订阅价格，资料来源：东方证券研究所
而奈飞每月定价在 8.99-17.99 美元，仅相当于有线电视订阅费的三成（以奈飞和有线电视订阅费价格区间的中值计算）。
内容质量方面，在有线电视时代，以 HBO、ESPN 等为代表的有线电视频道网提供了丰富优质的内容，持续吸引用户订阅。
而奈飞作为后起之秀，在经历了外部购买版权的早期阶段后，从 2013 年开始发力剧集自制，当年 2 月上线的大热政治题材剧集《纸牌屋》成为奈飞自制能力突围的里程碑，并一举扭转了股价颓势。
随后奈飞相继推出了《女子监狱》、《破产姐妹》、《毒枭》、《绝命毒师》、《超感猎杀》、《马男波杰克》、《王冠》等优质剧集，并多次斩获全美大奖，且实现了 IP 的多季连续运营。毫不夸张地说，“奈飞自制”已经成为了品质的象征，而这也正是奈飞持续拉新和留存用户的杀手锏。
图7：奈飞重要原创内容统计，资料来源：东方证券研究所
显而易见，奈飞更优质的内容、更低廉的订阅价格，以及更灵活的排播方式（传统有线电视只能 24 小时轮播，用户无法自行选择内容），迅速实现了用户渗透，很快掀起了美国的“掐线”（停止订阅有线电视）潮。
04
爱奇艺——质平价还高，竞争更险恶
如果说奈飞相比于美国的有线电视，是质优价更廉的“降维打击”，那么爱奇艺相比于国内的其他视频观看方式，可谓是“质平价还高”。
价格方面，电视大屏端，我国目前形成了有线电视、IPTV 和 OTT 三足鼎立的格局。除 OTT 之外（例如小米盒子、天猫魔盒和各种互联网电视都属于 OTT，目前会员订阅率较低，直接使用 APP 投屏观看更为普遍），传统的有线电视订阅费基本在每月 12-18 元左右，而 IPTV 一般是三大运营商在宽带业务中免费赠送的服务，因此爱奇艺等长视频平台每月 25 元的会员费并不具备价格优势。
手机小屏端，抖音、快手等短视频平台快速崛起，虽然短视频和长视频所满足的娱乐需求并不完全相同，但短视频难免挤压了长视频的观看时长。另外，目前已经有很多剧集内容被剪成短视频的形式呈现，甚至在抖音看完一部电视剧也非难事（虽然可能涉及侵权问题），并且还是完全免费的。
价格之外，爱奇艺在内容质量上也很难突围。
腾讯、阿里等互联网巨头携重金入场，为了构建自有流量矩阵，抢占长视频入口，不惜巨额亏损，高价采购第三方机构制作的版权内容。而股东资源相对薄弱的爱奇艺，也被裹挟进版权内容抢购的军备竞赛中，连年亏损。
虽然奈飞在美国也面临亚马逊、迪士尼和 HBO 等公司推出的长视频平台的竞争，但是这些公司大多是依托自身的优势，审慎地进行差异化竞争（例如亚马逊依托电商会员协同效应，迪士尼和 HBO 依托内容制作基因），并未像国内互联网巨头一般大肆“烧钱”。
外采版权剧价格高企且合约不稳定，爱奇艺自然也想到了走奈飞的自制路线。
剧集方面，爱奇艺的自制剧《老九门》、《延禧攻略》等的确取得了不俗的播放表现，但是相比于奈飞，自制剧的精品度（例如获得重量级奖项）和 IP 长尾化运营（例如多季连续）都有不小差距，目前也尚未形成专属于爱奇艺的剧集“标签”。
综艺方面，继承湖南卫视强大创作基因的芒果 TV 以及“财大气粗”的腾讯视频在综艺自制领域均可圈可点，爱奇艺也并无明显优势。
图8：网络平台头部综艺节目有效播放份额，资料来源：中金公司研究部
总之，客观层面，国内尚未成熟的付费意愿以及更加激烈的竞争环境，无法为爱奇艺提供一个舒适的发展土壤；而主观层面，爱奇艺自身的内容制作能力也“差强人意”，无法形成真正的竞争壁垒。尽管有当奈飞的“梦”，但奈何没有奈飞的“命”。
05
中国长视频平台出路何在？
既然客观环境无法凭一己之力扭转，那么中国的长视频平台如何才能在巨头的夹缝中生存，尽早实现盈利呢？
答案无非是——向内看，打造独树一帜的内容壁垒。
从这个角度来讲，芒果和B站显然已经走在了正确的道路上，而股价也给出了最好的证明。
图9：爱奇艺股价涨幅远远落后于芒果和B站，资料来源：wind
芒果 TV 继承了湖南卫视强大的综艺节目制作基因和“广电湘军”的市场化探索精神，已经在都市化、女性向市场树立了鲜明的标签，成为国内 PGC（Professional Generated Content，专业生产内容）平台的佼佼者。
B 站则是走 UGC（User Generated Content，用户生成内容）路线，平台自身不需要生产内容，而是重在营造健康积极、粘性极强的社区氛围，借助海量 UP 主的原创内容构建内容矩阵，并实现了 UP 主端和用户端的相互强化，充分发挥了网络效应。
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