文/陈腾
来源：资本侦探（ID：deep_insights）
2020 年，张瑞敏亲手“杀死”海尔兄弟。
在年底的时候，海尔智家正式登陆香港联交所上市，同时其私有化海尔电器方案也正式生效——海尔电器从港交所退市。被外界诟病已久的“内斗兄弟”完成合体，两家公司合二为一，成为第一家在“A+D+H”三地上市的中国企业。
外界给张瑞敏贴上的标签中，“破坏性”是高频提及的词。原因有两个：一个是上世纪 80 年代，他抡锤亲手砸烂了 76 台海尔生产的问题冰箱；第二个则是他对外演讲时说的一句，要么破坏性创新，要么你被别人破坏。
作为熟读毛选的企业家，张瑞敏深知战略的重要性。所以，他每隔 7 年都会对海尔进行一次具有重大意义的调整：名牌战略（1984-1991），多元化战略（1991-1998），国际化战略（1998-2005），全球化品牌战略（2005-2012），网络化战略（2012-2019）。
FT 选了德国戏剧家和诗人贝尔托·布莱希特（Bertolt Brecht）的一句诗来形容 2020 年：“这是人们会说起的一年，这是人们说起就沉默的一年”。在这个动荡的年份，张瑞敏颠覆性的选择让海尔兄弟合体，很有可能是这位 73 岁的杀手做出最关键的一击。
本文将聚焦三个问题：
张瑞敏为什么要颠覆海尔？
海尔将如何走出家电寒冬？
家电行业还有没有未来？
奔腾
某种意义上而言，2020 年注定是一个火热时代的开端。
对于周期性行业的家电来说，PE（市盈率）是一个衡量上市公司好坏的重要指标。从 2020Q2 开始，A面是全球经济被疫情重击，B面则是很多公司股价一路高歌猛进。比如海尔，它目前 PE 达到了 44.32 倍，处于历史顶峰，并且远高于格力的 23.33 倍和美的的 28.11 倍。
但海尔 2020 年的财报并不好看。截止 2020 年 Q3，海尔的 ROE 来到了历史低点。分析后发现，海尔此时无论是总资产周转率、权益乘数还是净利率都处于历史最差水平，就基本面而言此时的它正处于“至暗时刻”。这与股价对比，属实反常。
海尔并非新能源车，它的股价是取决于基本面的。所以有个问题需要答案：一家 ROE 处于历史低点，盈利能力不佳的家电企业怎么能够股价疯涨、估值高企？
首先，虽然疫情是导致了盈利能力下降的主要原因，但 4.4% 的净利率低得太匪夷所思，这在白电三巨头中处于最末。再看毛利率的话，海尔的 29% 表现并不差，甚至比美的（25.9%）、格力（22.1%）还大有优势。这样的毛利也反映了家电市场整体的寒冬。
接着是需求端受冷。中国电子信息产业发展研究院的数据显示，2020 上半年我国的家电行业总零售额下降 14.13%；家电的线上销售情况同比增长 7.23%，而线下销售同比下降 29.3%，线上渠道首次超越线下，需求减弱随之带来的是巨大的销售压力。
数据来源：中国电子信息产业发展研究院
线上、线下对于家电企业来说是不同销售场景，前者产品价格是明显高于后者。原因是线上购买人群往往更偏向于年轻人，而线下则更多是家庭购买业务。因而在大规模增长的线上需求中，小家电和中低端产品需求最旺盛，这引发了激烈的价格战。
在寒冬下，中小家电企业的利润空间明显缩小，行业集中度进一步提升。
海尔在这次大战中没有占到便宜。财报显示，海尔 2020Q3 的经营安全边际率已经降到了历史最低点——18.4%，利润空间大大压缩。相比而言，美的、格力风景独好，经营安全边际率分别为 52.2% 和 41.6%。海尔的盈利能力和现金能力出现了明显的状况。
除了需求端的压力，海尔的毛利还受供给端影响。
家电产品成本八成都来自原料，人工占比不高。然而面对疫情导致的停工停产，上游原料供应产生的压力，也逐渐传导到了销售端。家电行业原料成本的上升，再加上价格战的如火如荼，再伟大的企业也只能蜷下身子静待过冬。
要想攘外，就必先安内。海尔 25.4% 的费用暴露出了，严重的内耗和管理问题。海尔在上市之初分为了两家，一家为青岛海尔（后随着品牌战略转型更名为海尔智家），一家为海尔电器。光大证券曾在研报中一针见血地指出：
“‘海尔兄弟’之间在内部的业务执行中显然会有相当频繁的关联交易以及内耗，为了解决这一问题，海尔智家准备对海尔电器发起私有化收购。”
资料来源：光大证券
从 2020 年 4 月开始，海尔股价就打开了上升通道。市场对此的解读是，在于它的收购预期，因为其财报所披露的基本面过差。所以这次私有化不可能一蹴而就出伟大的企业，对海尔来说只是基本面能有所改观。但在海尔兄弟合体尘埃落定，收购预期完全兑现后，其股价居然不跌反涨。
这其中到底隐藏了怎样不为人知的秘密？
大势
家电寒冬来得太过猛烈和漫长。
2020 年，海尔的营业利润增长率来到了历史新低的-11.9%，格力更差一筹是-38%，只有美的勉强爬过了零界限为 0.9%。原因无外乎两个：线上价格战、宏观环境影响。从三年前开始，整个行业零售规模开始断崖式下跌。去年的尤为重要，原有的竞争格局将在疫情下完全改写。
数据来源：奥维云网
对于已经走过洗牌期、稳固期、搅局期的家电行业来说，此时正处于一个颠覆期的十字路口。因为市场在外部因素下，出现了翻天覆地的变化：1、线上渠道超越线下；2、价格战无法停下；3、疫情导致市场规模萎缩；4、大放水之下，富人对于高端家电的需求旺盛。
从 2006 年开始，海尔就成立了中高端品牌卡萨帝。很多人乍一听会觉得它是洋品牌，显得比较高大上。而海尔取此名字的目的已经达到，把它和“屌丝用品”区分开。这既是了解中国富人的消费心理，也是独特的“本土化”战略：
“先如履薄冰地读懂中国，再去动世界这块大蛋糕。”
截至目前，海外市场收入已经占海尔总体收入的一半。这对中国企业来说是一个相当大的殊荣，也是张瑞敏提前布好的局。比如在 2016 年，海尔收购 GE 通用电气的家电模块，资产从 800 亿暴涨到 1200 亿，这也背上了沉重的商誉包袱（占比 11%）。
今天，海尔这杆民族品牌大旗下，竖立着 GE 家电，三洋，Candy，费雪派克等海外国宝级家电品牌。从商业上来看，这为其打造了良好的出海基础。而于民族情感上，这会是一块很好的公关牌。但在经营层面上，或许会有些太过激进。
截止 2020Q3，我们分析海尔的财报后发现：
其资产负债率的不断升高目前为 65.8%，同时权益乘数以 2.99 升为三巨头之首；
投资现金流量净额常年为负，速动比率降为了 75.5%，拖累了其现金能力；
海尔流动负债较期初上升 1121.10%，为 60.33 亿元，这主要是公司新增借款和发行超短融债券融资所致；
筹资活动产生的现金流量净额较同期上升 560.13% 为 235 亿元，主要是本期新增借款及发行超短融所致。
而海尔不间断的对外投资和并购导致其权益乘数过高，在三巨头中居于首位。就资产负债率和偿债能力而言，此时的海尔还没有到岌岌可危的地步。但在组织上来看或许是危险的，因为它身上的标签是红色。
2021 年前 2 周，海尔空调在全国 19 省市份额超过 20%，覆盖区域包括深圳、济南、青岛、沈阳等，相比友商，市场优势已经很大了。其股价的提升也与海尔的 OCF（经营现金净流量）的变动高度一致，这既符合逻辑，也没有违背市场的认知。
左手高端，右手出海，海尔正从冬天里醒来。
未来
知乎上有个问题，“你认为未来家电的发展趋势是什么？”引来了海尔的官方账号现身回答，并举了三点预判：家居的智能化、家电的物联网化、家电的自适应进化。
也许是觉得自己讲的都是些行业共识，海尔小编便雄心壮志地打下 16 个字：预测未来很难，不如自己开创历史。这句话说得很政治正确，就好似一位革命导师在大声地宣读，“历史是由人民群众创造的”。但“自然灾难”式的黑天鹅，不能被忽略。
疫情对家电行业带来了两点很重要的变化：一是停工停产影响了全球供给端，率先复工的中国工厂将重塑全球供应链；二是世界级的大放水影响到了需求端，大通胀近在咫尺。这也让很多卖方机构在写年度策略时，把制造业看作一个很大的投资机会。
所以对于海尔这种 100% 自主品牌生产的制造巨头来说，是具备很大想象空间的。
现在可以回答开头的那个问题：一家 ROE 处于历史低点，盈利能力不佳的企业怎么能够股价疯涨、估值高企？
基本面的分析固然重要，但当考虑到行业的发展趋势和企业战略意图的时候，所有报表数字在当下的变动，都不过是未来行业发展中的一个支点。疫情给家电行业带来了巨大的阵痛，只有这种规模的洗礼，才能看出来大潮之下谁在裸泳。
2020 年开启了大时代的序幕，新的投资机会正在酝酿：中欧投资协定和 RCEP 将拓展企业的出海空间，中国相比于国外疫情的稳定以及全面的产业链，将带来大笔的国外订单回流；5G，云计算的技术进步使得物联网业务赋能曙光已近......
“自杀重生，破而后立”，这是张瑞敏的口头禅。
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